丁爽系渣打银行大中华及北亚首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

以下观点整理自丁爽在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年7月）（总第79期）上的发言

本文字数：3596字

阅读时间：9分钟

一、上半年的经济走势

2025年上半年，国内生产总值同比增长5.3%，超出市场预期。亮点可以归纳为：外贸强劲，消费稳固；若从挑战与风险角度审视，可以看到投资低迷、通货紧缩压力尚未缓解。聚焦上半年收官的6月数据，可得出如下判断：金融指标整体偏强，而实体经济活动步伐有所放缓。

1、外贸强劲

我国2025年上半年以美元计值的出口同比增长5.9%，表明即便在“关税战”等不利外部环境下，中国出口竞争力仍然显著，同期进口同比下降3.9%，呈现负增长。进口负增长一方面源于国际油价下跌，另一方面则反映了中国国内进口替代进程的深化。出口与进口综合作用下，上半年贸易顺差达5870亿美元，较上年同期扩大35%。

不仅货物贸易表现突出，服务贸易亦出现改善。长期以来，中国服务贸易持续逆差，但2025年上半年逆差规模估计有所收窄，主要得益于旅游收入显著增加。该增长与中国近期对部分国家单方面实施免签入境政策相关，服务出口得以扩张。数据显示，上半年免签入境外国游客的数量同比增长54%，对服务贸易收入形成正向拉动。若将货物与服务贸易合并考察，2025年上半年净出口（含货物与服务）对GDP增长的贡献为1.65个百分点，占同期5.3%增速的31.1%。展望2025年全年国际收支经常账户顺差，尽管下半年出口增速可能因前期“抢出口”效应减弱及高关税影响逐步显现而明显回落，但在货物贸易顺差高位运行与服务贸易逆差收窄的共同作用下，预计全年经常账户顺差占GDP比重将达到2.8%，较2024年的2.2%提升0.6个百分点，创近十年新高。该数值从另一侧面印证了中国外贸的竞争力。

2、消费稳固

2025年第一季度至第二季度，社会消费品零售总额呈逐季加速态势，上半年累计同比增长5.0%。若将视角扩展至服务领域，上半年服务零售额同比增长5.3%，增速高于商品零售，且同样表现为二季度有所加速。消费对GDP增长的贡献度测算结果显示，上半年消费（含商品与服务）拉动GDP增长2.75个百分点，在5.3%的同比增速中占比过半。其中，以旧换新、国家补贴等政策对商品零售的提振作用显著，享受补贴品类增速明显高于未补贴品类；而服务零售在没有直接补贴的情况下仍实现较快增长，表明服务消费具备较强的内生动能。因此，有必要进一步呵护并释放服务消费潜力，以持续放大其对经济增长的支撑效应。

3、投资低迷

2025年上半年投资整体呈低迷态势。根据国家统计局公布的上半年数据并按季度拆分测算，二季度固定资产投资同比增速为2.3%，较一季度的4.2%下降约1个百分点；投资对GDP的贡献度亦只有0.9个百分点，在5.3%的GDP增长中占比最低，拖累因素仍以房地产投资为主。值得注意的是，6月基建与制造业投资同样减速；房地产领域不仅投资增速下滑，且新开工、住宅销售及价格均持续承压。GDP生产端的分项数据显示，二季度第二产业中的建筑业增加值同比下降0.6%，出现负增长，进一步印证了基建与房地产双重低迷对投资端的抑制作用。

4、通货紧缩

生产价格指数（PPI）已连续33个月处于通缩区间，其影响最终传导至GDP平减指数。2025年上半年，实际GDP同比增长5.3%，而名义GDP增速较实际增速低1个百分点左右；GDP平减指数一季度为-0.8%，二季度进一步降至-1.2%，显示通缩压力有所加剧。该指数已连续9个季度位于负值区间，值得高度关注。通缩成因兼具需求与供给两端因素：供给端方面，二季度工业产能利用率降至74%，同比下降0.9个百分点，表明整体产能充裕，部分行业出现过剩，构成通缩的重要推手。

就6月份数据而言，金融数据偏强，实体数据减速。金融方面， M2同比增长8.3%，高于5月的7.9%； M1增速升至4.6%，人民币贷款余额同比增速维持7.1%。若按人民银行口径，剔除债务置换对存量贷款的压缩效应后，人民币贷款增速约为8%，处于较高水平。社会融资规模存量同比增速亦由5月的8.7%升至8.9%，显著高于名义GDP略高于4%的增速，金融条件总体宽松。实体活动方面，尽管6月工业增加值同比增速表现良好，但环比视角下，工业增加值减速，社会消费品零售总额及固定资产投资则下滑。其中，商品零售回落明显，餐饮收入下行尤为突出，估计与近期实施的整治违规吃喝政策存在关联。因此，在落实整治措施时应避免“一阵风”与“一刀切”式执行，防止政策执行过度对消费产生不利影响。

二、下半年展望

我们预计2025年下半年中国实际GDP同比增速为4.5%，全年增速维持4.8%的判断不变；名义GDP增速预计为3.8%，较实际增速低1个百分点。下半年4.5%的增长水平意味着经济运行将减速，该预期主要受两个因素的共同作用。

上半年推动经济增速超预期主要依赖两个短期因素，而这两个因素在下半年的支撑力度可能会明显减弱。其一为“提前出口”效应。受美国加征关税预期影响，部分出口订单被提前至上半年完成，估计会导致下半年订单回落。当前美国对华新增关税维持30%，显著高于多数国家；美越贸易协定对经越南转口产品征收40%关税，进一步压缩中国出口空间。此外，美国数据显示，一季度美国贸易逆差创纪录，很大程度上反映了抢进口补库存。在库存补足之后，下半年进口需求会相应减弱。第二个因素是财政刺激的“靠前发力”。测算显示，2025年广义赤字率约9.0%，较去年实际执行结果提高约2个百分点。前5个月广义预算赤字实际执行3.3万亿元，为历年同期最高；若按预算安排，6—12月仍有9.4万亿元赤字额度，较去年同期8万亿元的实际执行额多出约1.4万亿元。在广义预算外的地方政府债务置换方面，前五个月已使用2万亿元额度的80%以上，剩余额度显著减少。综上，“提前出口”效应减弱与财政扩张力度边际收敛，会导致下半年经济增速放缓。

在政策判断方面，鉴于上半年经济增速高于预期，短期内出台增量刺激的概率较低，工作的重点可能是确保既定政策充分执行，尤其是充分足额实施预算。与此同时，估计政策部门会加强政策储备，以应对可能出现的超预期下行风险。在房地产领域，可能会重新强调“止跌回稳”，预计将通过更具针对性的措施缓解投资、销售及价格的持续下滑；针对部分行业的过度竞争，预计会出台规范与引导措施。货币政策方面，人民银行预计会维持适度宽松取向：一是通过流动性工具持续释放充足资金，并可能重启在公开市场购买国债的操作，以扩张基础货币供给；二是小幅调整利率，我们预测四季度经济下行压力加大，央行会下调政策利率10个基点。

三、政策建议

1、短期建议

建议采取措施确保2025年下半年足额执行预算，使年度广义预算中相当于GDP 2.0% 的财政扩张力度切实转化为经济动能。回顾过去五年，广义预算赤字均未足额执行，实际赤字规模每年较预算规模低1.5–2.0万亿元，显示扩张性财政未能充分落地。下半年可在以下三方面发力：第一，加快基建投资，遏制近期的回落态势；第二，保障消费补贴全面兑现，并在国务院最新部署的“优化以旧换新”框架下，将补贴范围进一步扩展至更多商品甚至服务消费领域；第三，加快地方专项债资金用于土地收储及未售商品房收储，同时通过城中村改造等渠道，使预算资源得到充分利用。

若因各类因素导致预算仍无法足额执行，建议改变以往“余额结转下年”的做法，设计自动触发机制：将剩余资金即时用于可随时启动的支出项目，例如，一次性追加城市低收入群体及农村居民的基本养老金，增加福利促进消费；或者追加地方隐性债务置换规模，优先解决企业账款拖欠问题。通过上述安排，确保财政扩张计划不留缺口，并最大限度发挥稳增长、防风险与惠民生的综合效应。

2、中长期建议

建议压缩制造业过剩产能、扩张服务业有效产能，有退有进。

在制造业方面，需规范地方政府与企业行为，防止重复投资并淘汰落后产能，遏制不正当竞争，治理在国内以低于成本价倾销的现象，同时降低对外倾销风险。当前欧洲等主要贸易伙伴对中美贸易战可能导致中国产品在其他地方倾销表示担忧，若不能解决部分行业的产能过剩问题，势必加剧贸易摩擦并反向强化国内通缩压力。同时，在去产能过程中应辅以宏观政策支持，对GDP与就业进行托底，以缓释调整阵痛。

与此同时，我国服务业存在显著产能缺口。中国服务业占GDP比重约55%，大幅低于发达国家接近70%的水平。在通信、医疗卫生、养老、物业管理、金融理财、旅游、文化体育及娱乐等领域，需求旺盛而供给不足，潜在增长空间巨大。政策层面应进一步破除行业垄断，对内放宽准入、对外扩大开放，充分释放服务业供给和消费潜力，形成对制造业去产能的结构性对冲，并支撑经济可持续增长。

摩根士丹利：电商中更看好阿里，“高德扫街榜”将重塑本地生活竞争格局大摩认为，“高德扫街榜”是阿里重新发力到店业务的明确信号，预计未来将有更多相关服务和产品上线，有望在本地生活服务市场获得更大份额。阿里此举直接对标美团大众点评，短期内将使美团盈利承压，预计后者到店业务的长期盈利能力将从2.5%降至2%